從過往一年多的地產金融政策來看，絕大部分政策都是以緩解到期債務償付壓力、避免流動性危機為主。但是目前的房地產危機并非簡單的流動性債務危機，而是同時疊加了資產損失風險。補充項目資金缺口、補充權益資金，才是確保工程完工、緩解地產危機的現實舉措。

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西峯/文

年2月，基金業協會在其官網發布《不動產私募投資基金試點備案指引(試行)》(下稱“《指引》”)，對不動產私募投資基金的試點政策和產品備案進一步細化。新指引將于5月1日施行，預計會為中國不動產基金的發展帶來重大的變革和影響。

從金融十六條，到“三支箭”，進而到目前出臺的不動產私募投資基金試點，金融政策支持房地產市場平穩健康發展的態度一覽無余。短短兩年來，地產金融政策從重度打壓到全力支持，背后經歷了什么樣市場環境和監管思路轉變？

本文將從新政帶來的監管變化和挑戰著手，從政策出臺的行業背景分析新政后面監管思路的變化，由此對未來不動產私募行業的發展方向做一推測。

新政主要的變化

新政出臺前，中基協在年12月發布《私募投資基金登記備案辦法》的修訂說明。其基本思路要求：總結實踐經驗，整合自律規則，明確登記備案標準。落實扶優限劣，堅持抓規范與促發展相結合。探索全流程自律管理。強調持續合規和事中事后管理，進一步豐富、完善自律管理手段。

而新出臺的《指引》不但延續上述監管思路，同時還劃定了不動產私募基金的投資范圍，將其分為特定居住用房、商業經營用房、基礎設施項目。其中，特定居住用房又分為存量商品住宅、保障性住房、市場化租賃住房。

相較于中基協年4號文，《指引》特別明確了存量商品住宅、保障性住房、市場化租賃住房可納入不動產私募基金的投資范圍，但同時也做了更嚴格的監管。例如：投資存量商品住宅需取“五證”齊全，已經銷售或者主體建設工程已開工。

《指引》根據不動產投融資的特點，規范了不動產私募基金管理人的準入門檻，如：“實繳資本不低于萬元人民幣”“主要出資人及實際控制人不得為房地產開發企業及其關聯方”等。

《指引》也規范了對基金管理人的過往管理經驗的要求，如：“具有不動產投資管理經驗，在管不動產投資本金不低于50億元人民幣，或自管理人登記以來累計管理不動產投資本金不低于100億元人民幣”“具有3個以上的不動產私募投資項目成功退出經驗”，以及“具有不動產投資經驗的專業人員，投資部門擁有不少于8名具有3年以上不動產投資經驗的專業人員，其中具有5年以上經驗的不少于3名”等。

杠桿方面，《指引》規定，管理人可以結合實際業務情況，對基金設置合理杠桿比例，但不得利用分級安排變相保本保收益。同時，基金總資產不得超過凈資產的200%。

《指引》進一步提升了對基金管理人信息披露要求。對于管理人在開展基金募集、管理等業務活動前、基金募集完畢后、基金設立后、基金日常的季報/年報時所需報送的信息和材料，以及報送的時間等進行了規定。

《指引》還根據不動產行業的特點，要求管理人在條件允許的情況下，報送項目公司已經取得的“五證”，以及證明項目主體建設工程進展的證明文件材料。同時，如該項目存在底層投資協議、投資框架協議或具體投資方案的，進行信息披露時同樣需要進行報備。

政策變更中的市場因素

年下半年開始，中基協暫停了房地產私募基金注冊。這種做法，實質上是停止了銀行、保險、信托等主流資金通過房地產私募基金合規進入房地產市場的可能。加之同期房地產相關信貸大幅萎縮，大量房企先后暴雷。不少涉房債券、商票宣布延遲或者無法對付，地產行業從年上半年的高熱度，迅速降溫至冰點。面對市場大幅滑坡和金融風險向行業內外以及上下游快速蔓延的態勢，同年四季度金融監管當局連續出臺政策，希望緩解市場憂慮情緒，阻止危機擴大蔓延。

年初，危機中的地方樓市也出現變局。3月1日，地處中原的中心城市鄭州率先出臺《關于促進房地產業良性循環和健康發展的通知》(即“鄭州19條”)。鄭州逆轉此前對樓市的打壓政策，開啟地方政策樓市自救的歷程。隨后，各地政府累計出臺數千條地方救市政策，放寬樓市管制措施，放松樓市限購和準入，并為購房者提供更多優惠的金融支持。但是，開發商因債務重創疊加疫情管控，整體樓市從價格、投資和銷售來看，依然處在20年來罕見的冰點。

投資方面，年，全國房地產開發投資132895億元，比上年下降10.0%；其中，住宅投資100646億元，下降9.5%。

價格方面，多城出現多年來的首次下跌。年百城新建住宅價格自年后時隔七年出現年度下跌，累計下跌0.02%。

銷售方面，年，商品房銷售面積135837萬平方米，比上年下降24.3%，其中住宅銷售面積下降26.8%。商品房銷售額133308億元，下降26.7%，其中住宅銷售額下降28.3%。

到了年3月，雖然京滬等中心城市的樓市數據在前兩月出現反彈。但是從百強企業銷售數據來看，年1-2月，百強房企累計全口徑銷售額僅9179億元，同比依然下降-12.5%。

從房企維度看，國企央企銷售同比表現相對較好。而此前深陷債務危機民營地產商，雖然經歷一年多的政策救助，其核心經營狀況并為出現實質改善。過往以緩解流動性危機、促進市場銷售為主全面調控政策，整體來看效果不如預期。

微觀角度來看，目前部分涉險項目已經資不抵債，各家銀行和債務人采取的延期續債措施只能拖延危機爆發，而無法實質性解決問題。在這樣案例中，項目必須通過權益端的補充重整，才能有望脫離債務泥潭。在此前的文章里，我們分析了由于國企市場占比太低、指望國企大規模接盤化解危機無異于杯水車薪。那么現在基金業協會新《不動產試點指引》，則為房地產企業補充權益資產和資本金，開辟了新的道路和可能。

政策的效果和評估

本次新政除了明確若干房地產投資領域之外，對不動產基金的管理人、過往規模、準入和信息披露制度都重新做了規定。整體來看是收緊并加強了不動產基金的監管。目前來看符合新規的不動產基金管理人寥寥無幾，很多在管規模巨大的基金管理人，往往因過往大部分項目無需備案，導致現存備案規模不足。現在就符合新規要求的不動產私募基金管理人，業界推測初期不過幾十家。那么為什么市場對新政歡欣鼓舞，非常期待？

筆者認為原因有三：

第一，新政標志監管態度出現轉變。從過往一年多的金融救市政策來看，絕大部分相關政策都是以緩解到期債務償付壓力、避免流動性危機為主。但是從微觀層面來看，目前的房地產危機并非簡單的流動性債務危機，而是同時疊加了資產損失風險。部分項目資不抵債，簡單的延續債務無法根除問題。補充項目資金缺口、補充權益資金，才是確保工程完工、緩解地產危機的現實舉措。

第二，管是為了放。從政策具體條框來看，新規在整合之前分布各處的監管條款的同時，大幅加強了各項條款的監管強度。但是業界也注意到，此前房地產基金的備案處在停滯狀態。如果不是為了重啟房地產基金融資，那么監管當局根本沒有必要重新修訂新規。這種情況下，加強監管是放松基金開啟融資的前置行動。

第三，穩健起步，后市可期。從管理人的資質和基金監管要求來看，新政對不動產基金管制極高。這就使得符合要求的基金數量在前期不會太多，從而獲得較大的起步優勢。于此同時，新規并未廢止原有規定。不符合新規原有的房地產基金，依然可以原有規定存續。在這種情況下，有利于新不動產基金穩健起步，順利的話再擴大管理規模。正所謂：打掃干凈屋子再請客。

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