馬千里表示，國內一些企業還是在講求規模，希望打造平臺，而睿星資本關注的核心指標是每一個項目盈利，是資產價值最大化邏輯。“我們對規模相對不那么在意，只要挖掘到好的項目，未來就可以獲得比較好的收益”。

2017年，睿星資本Greystar(以下簡稱“睿星資本”)在中國設立了辦事處，這也是睿星資本在亞太區的首個辦公室。2019年，睿星資本設立第一支投資于中國市場的投資基金，完成首輪5.5億美元資金募集，并先后拿下上海長寧區長寧路項目和靜安區虬江路地塊，分別進行改造和開發。2020年7月，睿星資本在中國的首個高端租賃社區品牌“駐在LIV’N”面世。

睿星資本是美國規模最大的租賃住宅平臺，進入中國后的兩年多時間里，睿星資本中國董事總經理馬千里和團隊以上海內環100多個地鐵站為坐標半徑，掃描項目。馬千里表示，接連收購兩個內環項目的考慮在于，在當時政策不明晰的情況下，上海核心地段是最抗風險的選擇。

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而隨著租賃住房相關政策不斷出臺，2022年，各類內外資投資者紛紛進入長租公寓市場，據仲量聯行統計，74單大宗商業地產交易中，有15單為長租公寓項目。

“中國租賃市場已經來到了一個轉折點。”在馬千里看來，國內資本逐漸發現把長租公寓做到穩定的價值所在，中國長租市場從邏輯上看已經越來越與國際接軌。

除了更多地尋求與國內資本合作，睿星資本也將搜索項目的半徑擴展至上海外環，品類擴展至白領公寓和青年公寓，并計劃將觸角伸入保障性租賃住房領域。

睿星資本并不是只做內環的高端項目，對產品類型非常開放，馬千里表示，既可以做相對高端的租賃住宅，也可以選擇受眾面更廣的青年、白領、養老公寓等，即使在白領、藍領、青年公寓和活躍長者公寓等不同細分領域中，仍可以做相對中高端的產品，吸引更具粘性的客戶，關鍵在于，選擇一個可以讓資產價值最大化的方案。

在采訪中，“資產價值最大化”被馬千里多次提及。他表示，今年睿星資本希望可以拓展3-5個租賃項目，但也可能因為經濟形勢和資本狀況等因素作出調整。馬千里表示，國內一些企業還是在講求規模，希望打造平臺，而睿星資本關注的核心指標是每一個項目盈利，是資產價值最大化邏輯。“我們對規模相對不那么在意，只要挖掘到好的項目，未來就可以獲得比較好的收益”。

這一不同在過去三年也有所顯現。受到租賃市場下滑影響，許多企業都會降低租金提升入住率，而睿星資本的選擇是，只要還能維持相對健康的運營，覆蓋資本利息，寧愿犧牲一定入住率，也要維持穩定的租金價格。

對每個項目資產價值最大化的堅持與睿星資本的投資運營邏輯相關，即通過運營提升資產價值，最終實現退出。馬千里表示，國內許多企業都在學習甚至想在未來成為EQR(美國公寓類REITs巨頭)，但睿星資本不是，睿星資本可以繼續發揮運營優勢，從EQR手中收購一些需要改造的資產，通過運營提升價值后再賣給EQR，成為其上下游般的存在。

在馬千里看來，中國有14億人口，無論是剛大學畢業、成為白領、晉升經理、成為活躍長者，在不同生命階段都可能會有不同的租賃需求。“中國具備成為全球最大租賃住房市場之一的條件”。

除了更多地尋求與國內資本合作，睿星資本也將搜索項目的半徑擴展至上海外環，品類擴展至白領公寓和青年公寓，并計劃將觸角伸入保障性租賃住房領域

進入中國選擇上海

：睿星資本在中國上海的兩個項目都是“持有+運營”的重資產模式，為什么做這樣的選擇？是否會考慮其他運營模式？

馬千里：中國的長租公寓市場還處在起跑階段。現在拓展輕資產運營或者做收并購，都還不是特別成熟，因為目前還沒有特別多好的產品，無論是開發或改造，還需要靠自己把產品做出來。

這個市場未來肯定會逐漸成熟，成為一個高流動性的領域。但現階段我們會持續做重資產，未來可能會多元化一些。睿星資本是由幾種不同類型的商業模式構成的一個垂直型平臺，每一個資本的屬性都不同，比如我們有開發類型基金、改造類型基金、持有類型基金，我們也可以做輕資產運營。

：2019年-2020年，睿星資本先后通過海外基金收購了上海中山公園附近資產和虬江路地塊，選擇這兩個標的是怎樣考量的？

馬千里：投資首要考慮的，是未來這個項目是否可以交易和退出。上海和北京的大宗交易在全國來看流動性是最好的，其中7成以上的交易都在上海，所以上海是首選。接下來看上海的大宗交易發生在哪里，當睿星資本去到一個沒有成熟租賃業態的新市場時，會選擇對標其他大宗交易的業態。比如上海外環很少見到商辦的大宗交易，在當時中國沒有REITs這條退出途徑的情況下，我們會選擇上海內環。

其次，遵循“資產價值最大化”原則，一個地方原本做酒店或辦公不好，但這個地方可能可以打造成好的長租公寓。上海可能只有6-7個核心商務區能做好的辦公樓，但租賃住宅只要是有便利店、菜場等生活配套的地方都可以做。租賃住宅是剛需。

我們針對上海內環100多個地鐵站進行掃描，尋找一些離地鐵近，原本可能要做辦公樓或本就是辦公樓的項目。通過這樣的方式最終找到了中山公園地鐵站附近的酒店和虬江路的一塊地塊，地塊的規劃是辦公用地，但虬江路那邊做辦公樓的市場需求并不旺盛。我們和政府溝通，是否可以根據長租公寓的相關政策把它改成租賃項目。2020年拿下地塊時，地價相對便宜。如果用住宅去做租賃，可能年凈租金回報率只有2%，但如果以住宅1/3的地價去拿辦公地塊做租賃住房，就可以做到4%-5%的回報率，已經高于上海很多寫字樓的回報率了。

：睿星資本在國際上的資產類型非常多樣，在中國的投資路徑和標的類型選擇與國外有什么不同？為什么？

馬千里：租賃住宅是特別本地化的一個業態，不僅是中國市場，所有地方都是不一樣，并不能說我們和國際有區別，應該說租賃住宅就是要本地化。

在投資邏輯方面，我們講求的是規模效應。比如在中國有10個項目，如果分布在不同城市，運營起來會非常累，因為租賃住宅重運營。北京、上海、廣州的人喜歡的東西都不同。租賃住宅不是酒店，租客不會追求一個品牌，更多看的是位置好不好，租金是否合適。

所謂的集中規模效應，主要在兩方面，一方面是單物業的房間數，如果幾十套房，也需要配5個人，肯定算不過賬，如果做500套或1000套就會好很多；另一方面，如果一個項目運營團隊有臨時狀況，其他項目的員工可以在短時間內互相支援。在銷售方面同理，我們中山公園項目比虬江路的貴，喜歡住中山公園且愿意支付租金的，就在中山公園，不喜歡的，銷售團隊也可以推薦虬江路項目，位置也不錯，但價格更便宜。

：對中國目前的租賃業務來說，睿星資本投資人的期待是什么？

馬千里：還是偏好持有穩定保值、有可持續現金流的物業。因為公寓對比其他業態，最大的優勢就是現金流很穩定。無論經濟好或不好，只要有人持續地愿意來這個城市，就會有穩定的客戶。

對機構投資人來說，主要看風險和現金流，退出年限來說，開發類項目的時間長一些，在7-9年，改造類項目時間短一點，約在5-7年。前者回報率要求會低一些。

運營提升資產價值

：相較于國內一些公寓運營商對規模的追求，睿星資本在運營上有自己的優勢，睿星資本如何通過運營提升資產價值？

馬千里：運營可以讓租戶粘性更高，認可社區和服務，粘性更高也意味在經濟不好時，抗性更強。

睿星資本選擇做相對中高端的項目，可以吸引那些對居住要求更高的人，哪怕經濟不好時，可能還是愿意繼續居住，不會做降級，因為還是比較在意服務質量和物業質量。

需要注意的是，這里的中高端并不是一個整體的概念，而是藍領、白領、金領，每一個細分都有所謂的中高端。比如有些白領可能想存錢，就租最便宜的公寓，有些則愿意多付一點錢得到好的生活和服務。睿星資本在美國也是做各個領域里的中高端，中高端的客戶粘性其實是最好的。

：上海多數高端租賃需求來自公司客群，目前駐在LIV’N833的租戶結構是怎樣的？

馬千里：前期我們就做了一些長寧來福士、龍之夢附近的調研，發現周邊有很多日系公司和亞太公司的總部，外企和國內的租戶各占一半。目前租客中，日企占4成左右，德國、法國、美國等其他國家企業大概占20%。我們是多家五百強企業指定的外派員工首選公寓。

：你曾經提出睿星資本“70%是國際化的運營體系，剩下30%是需要對接本地市場的細節部分”，怎么理解這句話？

馬千里：一些大的原則，比如回報率要多少，投資人的退出渠道，從基金管理層面如何確保未來現金流有一定把握等工作我們都需要提前做好。比如員工配比，包括客戶服務、維修、運營培訓等，這些都是讓投資人對我們有信心的關鍵，基本與國際保持一致，所以我們70%是國際化的運營體系。剩下30%是項目風格、如何做推廣，具體運營要提供哪些服務等，這些則與本地化有關系。

：怎么理解睿星資本的資本運營和資產運營之間的聯動？

馬千里：大部分打造項目的團隊還是在講規模，希望創造平臺價值，而我們是資產價值最大化邏輯，對規模相對不那么在意，只要挖掘到好項目，未來就能獲得比較好的收益。

如果做平臺，資金周轉壓力大時，可能就將資產賤賣了，比如去年因為疫情影響，會選擇降租金換入住率。而我們的邏輯是，即使在經濟大環境不理想的情況下，只要我們還在相對健康地運營，比如50%-60%的入住率可以覆蓋我的利息，就可以更長遠地考慮怎樣穩定租金，而不是因為短期壓力賤賣產品。

拓展白領和青年公寓

：睿星資本接下來在中國有哪些拓展計劃？會推出怎樣的品牌和產品類型？

馬千里：從產品類型角度，可能會有8000元、5000元的產品。我們會更多地和央企、國企合作，主要是資本方面的合作，各方聯合投資。聯合拿R4地塊方面目前我們還沒談成功過，但如果有這個機會，我們是完全可以接受的。因為現在內資的錢出不去，住宅也不是好的投資標的，是有進入租賃住宅需求的。我們希望未來5年在中國市場能投入250億元人民幣，投入北京、上海和深圳三個城市，杭州還在研究中。

：今年具體的推進計劃是？

馬千里：今年我們希望可以拓展3-5個項目。目前在看的有青年公寓項目和保障性租賃住房項目，后者的底層資產是辦公。在我們看來，中國的保障性租賃住房對比全球來說還是很市場化的。德國、美國很多地方的所謂保障房的申請要求其實很苛刻。中國只要上海有工作的都可以申請居住，租金9折，每年增長上限是5%，這些都是非常好的市場化政策。

保障性租賃住房并不是一刀切，而是同類型的租金給一個折扣。我們也需要針對剛來上海工作的高端白領，有一些好的居住產品，這對我們來說是一個機會。我們目前在看內環的保障性租賃住房，去年，相對便宜的資產出來了，月租可能可以做到7000-8000元。

：高端的項目還會有嗎？

馬千里：高端市場因為疫情受到了比較大的打擊，從經濟增速來看，我覺得高端公寓可能從模式上相對不占優勢。高端項目不能說不會有，但短期我們的挑選標準會更高。

白領和青年公寓有巨大的需求。我們現在就在談一些中外環的機會，也會推出不同的品牌。這也是睿星資本的一個優勢，我們全球有2000多個品牌，因為我們不是上市公司，不需要用同一個品牌，所有物業都被其中的租戶認可對我們來說才是更關鍵的。

：如何與本土市場的白領和青年公寓運營商競爭？

馬千里：我認為完全不需考慮競爭的問題，因為市場夠大。對一些做長租公寓的上市公司來說，關注ROE(凈資產收益率)意味著每年要快周轉，更追求規模。我們每個項目要賺錢。一些開發商、運營商做的項目可能不是我想要的項目。

哪怕在競品周邊拿一塊地，對我們來說，不論什么層級的產品，只要有市場需求、對資產價值有提升空間就可以做，關鍵在于哪一個方案可以實現資產價值的最大化。在外環地塊上做高端肯定不行，但做青年公寓可能很快實現滿租。如果以后賽道更加成熟，我們也不排斥直接收購一些長租項目繼續運營。

：許多機構的計劃是以資產包的形式實現退出，睿星資本這方面的打算是什么？

馬千里：我們未來應該會退出給REITs或者是一些Pre-REITs。總體看，目前保租房REITs的底層資產，像在廈門、深圳、上海等一些非核心區域的，派息率都不到4%。比如派息率在3.9%或4%，就有機構可能愿意用4.2%或4.3%購買項目，通過運營和測算，我們未來可以把項目做到5%的回報率，中間差值就是我們的利潤空間。

目前中國長租公寓市場處于初期，優質資產還不多，在資產包數量上沒有那么多要求。國內一些開發商做的項目基本散在不同的地方，退出時肯定要做肥瘦搭配。如果項目都在上海，雖然數量不多，但基本上沒有“瘦”。

如果五六個項目都聚焦在上海，資產價值可能已經有100多億了。中國目前的保租房REITs也就是2-4個項目打包。

：國內許多長租公寓玩家都在向EQR學習，有些目標就是要做“中國版EQR”，你怎么看睿星資本的選擇？

馬千里：我們和EQR其實是上下游關系。比如我們做的資產包成熟后可以賣給EQR。EQR的一些資產運營久了需要改造，我們可以收回來。EQR一般不會拿錢改造項目，因為他們需要持續派息，那些錢用于升級改造的話太貴了，需要派給股東。

EQR更多是收購穩定性資產，再派息給公募市場，和私募做的事情是不一樣的。它的價值在于怎么合規地把資產變成公募基金，穩定地派息給投資人。而私募基金的回報率要求更高，愿意承擔的風險也更高，我們更加愿意做一些改造提升和開發工作，有一定利潤空間后再賣給EQR，我們沒必要去做EQR。

做公募和私募是兩個很不一樣的體系，公募需要管理，在稅務、法務等多方面進行對接。但我覺得中國肯定會有“中國版EQR”出現，華潤、萬科等等，其中肯定會有一些變成EQR的雛形。

：中國租賃市場仍處于快速發展的初級階段，如何看待中國租賃行業所處的這個階段？

馬千里：中國的租賃市場現在應該處在一個轉折點，從去年底開始，隨著相關政策明朗，大家充分意識到還是要考慮資產的價值。此前，比如對一些險資來說，最容易的賺錢方式是借款給開發商，但去年開始，投入地產開發的風險變得很大。本地的資本逐漸發現，把長租公寓做到穩定是有價值的。所以我覺得從邏輯上看，我們和國際上是越來越接軌的。

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