出品：上市公司研究院

(資料圖)

近日，萬科發布2023年度非公開發行A股股票預案，并獲得董事會全票通過。

相較于碧桂園等在港股市場“輕松”配股，在A股定增流程、周期相對冗長，但此次萬科不超150億元的定增也是繼保利發展（600048）125億元定增獲受理后，“第三支箭”房企股權再融資重啟以來最大規模的定增。

對于房地產行業來說，萬科的一舉一動都牽動著整個行業的神經，即使是早先就喊出“活下去”的萬科也需要大規模定增來緩解對資金的焦慮。在這背后，不僅僅是2022年現金流為凈流出的窘境，更是賬面龐大存貨的質量及盈利前景的不確定性，而這都需要真金白銀去覆蓋和攤薄風險。

最大規模“第三支箭”中小股東利益或受損

自去年第四季度“第三支箭”啟動以來，房地產市場開始了一波定增融資的浪潮。作為頭部房企，保利和萬科在A股的定增成為相關政策的標志性事件，實際上更早公布相關定增計劃的出險房企影響力有限，無論是融資規模還是話語權方面，甚至有可能相關議案也難獲得監管部門的通過。

此次萬科定增計劃向不超過35名的特定對象開展定向增發，募集資金總額不超過150億元，發行數量將不超過11億股，占目前總股本的9.46%。這個市場規模最大的“第三支箭”獲得了萬科董事會全票通過。實際上萬科本次定增是由大股東深圳地鐵提議發起，根據定增方案，參與定增的投資人6個月內不得轉讓定增股份。

而此次定增對于中小股東來說，難言利好。一方面，本次非公開發行的發行價格不低于定價基準日前20個交易日(不含定價基準日)萬科A股股票交易均價的80%。在攤薄EPS的基礎上，折價20%對于股價也將形成明顯的壓制。另一方面，本次發行前的滾存未分配利潤由本次發行完成后的新老股東按照發行后的股份比例共享，由于萬科賬面還有154億元未分配利潤，這對于原股東、尤其是中小股東來說是個明顯的損失。

值得一提的，近期與定增公告一通發布的還有兩則公告需要引起投資人的注意。

其一，萬科發布未來三年(2023-2025年)股東分紅回報規劃公告，計劃每年派息比率不少于30%。與以往“把股息分紅的比例穩定在35%-40%之間”的表述不同，這或是由于公司需要更多的資金自由度，在資金緊缺的年份可以分紅率小于35%，相反在資金充裕的時候則可以分紅超40%。

其二，萬科近期接連在債券中期通過贖回權贖回債券，包括“21萬科01”、“20萬科01”在內的債券融資成本僅有3%出頭，并不算高。萬科如此操作既有改善債務結構和久期的考朗，此外也有降低杠桿率的目的。

從定增、騰挪債券到淡化分紅要求，萬科的在資金方面似乎也不輕松，而這也與其近兩年銷售低迷及近期逆勢加倉有關。

逆勢加倉疊加銷售低迷現金流持續轉差

與不少房企遠赴香港上市未果不同的是，萬科不僅在A/H兩地實現上市，還在過去幾年接連在H股配股融資。萬科曾先后于2019年3月、2020年6月配售H股，所得款項凈額合計156.5億港元，這甚至遠超大多數房企的總市值。

源源不斷的股權融資支持讓萬科贏在了起跑線上，大大改善了其包括“三道紅線”在內的各項財務指標，對降低債務風險起到了積極作用。萬科也形成了融資鏈條上的良性循環，進而在地產開發業務上也表現出了相當的韌性。

但面對行業巨幅調整，即使是“被優待”的萬科也不免有流動性緊張的擔憂。畢竟房地產開發高杠桿模式的核心支點是項目開發去化的順暢，如若支點受挫，僅憑融資“騰挪”也難解實質問題。

2022年，萬科實現銷售金額4169.7億元，同比下滑33.58%，全年銷售均價為15854元/平米，同比下降3.8%。今年1月，萬科實現合同銷售金額286.3億元，同比下降19.6%，環比12月下滑28%。

由于銷售低迷，萬科現金流也開始不樂觀。萬科在2022年第三季度實現營收1307億元，同比增長25.3%，但實現歸母凈利潤僅有48.3億元，同比下降14.4%。單三季度，萬科的經營性現金流凈額約為-124.6億元，同比下降124.9%。此外，萬科在去年10月起，似有逆勢發力抄底跡象，前三季度的拿地力度為16.26%，而4季度新增12宗地，拿地力度提升為41.4%。

由于4季度至今年1月銷售并未有好轉，疊加拿地支出增加，預計萬科的現金流在持續轉差。單從“三道紅線”看萬科的財務，是比較穩健的，但是在邊際變化上，卻是糟糕的。郁亮親自督戰幾個月后銷售仍不見起色，那么融資，包括債券和股權，將會成為萬科另一個倚重的流動性來源。

項目利潤率普遍低土儲回報不樂觀

銷售回款和創造的利潤，是地產開發的底層商業邏輯。

而萬科賬面龐大的存貨的去化和盈利預期似乎并不樂觀，這不僅是由于萬科銷售連續低迷，更是由于公司存貨回報率較低的緣故。

截至2022年9月，萬科存貨凈額為9821.84億元，占總資產比例為53.59%，存貨規模及占總資產的比例均相對較高。大體量存貨的質量是萬科未來銷售、現金流、盈利、股東利益的根本前提，但我們簡單梳理此次定增資金投向的11個項目的回報率，發現平均利潤率和回報率較萬科此前多年的結轉數據差距較大。

即使是相較于2021年，共計11個項目中有8個項目的利潤率和回報率是低于2021年的8.41%、9.78%。而相較于2020年14.99%、20.13%的凈利潤率和加權ROE，11個項目全部大幅處于下風。

此次定增指定的11的項目在相當程度反應著萬科賬面存貨的質量。

實際上2018-2021年間，萬科的拿地價格與銷售均價之間的價差基本在9000元/平米徘徊，較為固定的價差，隨著售價的提升，其結果即為利潤率的下滑，這也是萬科近些年利潤率走差的原因。

而2022年這種情況在惡化，2022年銷售均價較2021年下降了3.8%，與此同時，據克而瑞數據顯示，萬科在2022面的拿地均價達到1.14萬元/平米，遠超此前的水平。因此，此次披露的11個低回報率項目或是萬科為了告訴投資人，低回報將是未來的常態。

面對萬科賬面近萬億的存貨，投資者只能寄希望于房價不要持續低迷甚至下滑，否則萬科的存貨所存下的可能是不少的“不及預期”。僅有個位數的利潤率會ROE，銷售均價一旦下滑超過10%，風險則驟然上升，而此次定增融資也是萬科為面對銷售不確定性準備的“子彈”。

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