記者田國寶9月13日，新城控股（601155）公布了2022年度第二期中期票據(jù)發(fā)行結(jié)果，6家有效申購人合計申購金額13.6億元，最終確定發(fā)行金額為10億元，票面利率3.28%，有效期3年。

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同一天，碧桂園公布了發(fā)行2022年第一期中票的計劃：發(fā)行上限15億元，申購利率3%-4.3%；

與此同時，旭輝也計劃發(fā)行一期3年期中票，申購區(qū)間利率在3%-4.5%，發(fā)行金額不超過15億元。

早在8月下旬，龍湖率先完成發(fā)行一期15億元中票，利率3.3%，期限3年；9月8日，美的置業(yè)發(fā)行的2022年度第三期中票正式上市，發(fā)行金額10億元，利率3.33%，期限3年。

無論是已經(jīng)完成發(fā)行的龍湖、美的置業(yè)和新城控股，還是正在發(fā)行的碧桂園和旭輝，這些民營房企的本輪中票發(fā)行，均獲得中債信用增進(jìn)投資股份有限公司(以下簡稱“中債增”)的全額擔(dān)保。

此前，因受民營房企債務(wù)違約、展期等信用風(fēng)險事件影響，絕大多數(shù)民營房企發(fā)債遭遇無人申購的尷尬境地，即便是碧桂園、龍湖、新城、旭輝等沒有發(fā)生流動性風(fēng)險的房企，同樣發(fā)債困難。

今年5月，監(jiān)管部門將上述房企列入發(fā)債示范企業(yè)名單，推出信用風(fēng)險緩釋工具來解決投資人信心問題，但由于信用風(fēng)險工具對債券的額度及時限覆蓋有限，對房企的增信效果并不明顯。

而8月底9月初，中債增對民營房企發(fā)債提供了全額擔(dān)保，體現(xiàn)了監(jiān)管部門對房地產(chǎn)增信力度仍在加大。這一措施能否遏制房地產(chǎn)信用不斷下滑的勢頭？無論是房地產(chǎn)界，還是金融界，都在拭目以待。

增信

9月2日，新城控股公告了發(fā)行2022年度第二期中票的計劃，并于9月8日-9日開始申購。該筆債券的主承銷商及簿記管理人為中信證券，聯(lián)席主承銷商為中國銀行，托管在上海清算所。

根據(jù)申購情況，合規(guī)申購有8家，總申購金額27.6億元；有效申購有6家，有效申購金額13.6億元，最終確定發(fā)行利率為3.28%，實(shí)際發(fā)行金額10億元。

9月14日，2022新城控股MTN002正式上市。這是新城控股年內(nèi)發(fā)行的第二筆中期票據(jù)，早在5月底，作為示范性發(fā)債房企，新城控股已發(fā)行一筆10億元的中票。

新城控股兩次發(fā)行中票，均有中債增信提供幫助，不同的是，5月發(fā)行中票時，中債增提供的是兩年期本金為3000萬元的信用風(fēng)險緩釋工具，而9月這一次，中債增提供的是“不可撤銷的連帶擔(dān)保責(zé)任”。

8月底龍湖發(fā)行的2022年度第一期15億元中票，中債增同樣提供了不可撤銷連帶擔(dān)保責(zé)任，擔(dān)保范圍包括中票的本金、利息、違約金等一切相關(guān)費(fèi)用，也覆蓋到整個中票存續(xù)期間。

9月8日上市的美的置業(yè)2022年度第三期中期票據(jù)，以及正在發(fā)行的碧桂園2022年度第一期中票，中債增也提供了同樣的擔(dān)保。

根據(jù)中債增的信用增進(jìn)函，未經(jīng)投資人同意，中債增不可以對保函內(nèi)容進(jìn)行任何修改、改動、解除或終止；如果發(fā)行人在規(guī)定期限內(nèi)沒有按時支付票據(jù)的利息、本金，除非投資人豁免，中債增必須對票據(jù)的本金和利息進(jìn)行代償。

即便是投資人將持有的票據(jù)進(jìn)行質(zhì)押或轉(zhuǎn)移給第三方，質(zhì)押方和第三方也享有與投資人同樣的權(quán)利。

這一增信方式，一定程度消除了投資人對房企償債能力的擔(dān)憂，房企發(fā)債信用獲得提升。

中債增是國內(nèi)首家信用增進(jìn)公司，2009年，在人民銀行指導(dǎo)下，銀行間交易商協(xié)會聯(lián)合中石油、國網(wǎng)英大（600517）、中化股份、北京國有資本、首鋼集團(tuán)、中銀資產(chǎn)等聯(lián)合發(fā)起成立，信用增進(jìn)收入占比超過五成。

截至2022年6月底，中債增自成立以來累計增信金額達(dá)到了3290億元，存量增信余額為751億元。其中中票的余額占比最高，達(dá)236億元，涉及26家發(fā)行主體；其次為PPN(非公開定向債務(wù)融資工具)，涉及金額193億元。

根據(jù)歷年財報，中債增代償情況較少，近三年僅有一筆2000萬元代償，而且，中債增在為企業(yè)擔(dān)保時，通常要求相應(yīng)的反擔(dān)保。所以，即便發(fā)生代償，也可以通過處置抵押物或向第三方反擔(dān)保方追溯來彌補(bǔ)。

在中債增服務(wù)的客戶中，地方城投公司由于擁有土地、房產(chǎn)等資產(chǎn)，一直占據(jù)著重要的位置和比例。在中債增往年的客戶名單中，極少有房地產(chǎn)企業(yè)的身影，尤其是民營房企的身影。

突破口在今年5月，彼時，龍湖、碧桂園、新城、旭輝、美的置業(yè)等房企成為示范性發(fā)債企業(yè)，由中債增及金融機(jī)構(gòu)為房企發(fā)債提供信用風(fēng)險緩釋工具，助力部分民營房企完成發(fā)債。

但由于信用風(fēng)險緩釋工具對債券存續(xù)期限及本金余額覆蓋有限，而且需要投資人出資購買，所以并沒有獲得投資者的青睞。彼時，參與房企完成發(fā)債主要是在監(jiān)管指導(dǎo)下完成。

代價

在這一輪民企發(fā)債中，由中債增等進(jìn)行全額擔(dān)保的方式，在多位金融機(jī)構(gòu)及房地產(chǎn)人士看來，解決了投資人對房企償債能力缺乏信心的難題。

不過，從根源上來說，房地產(chǎn)市場下行及由此形成的預(yù)期和信心并沒有恢復(fù)，全額擔(dān)保的增信方式等于在發(fā)行人和投資人之間增加了一道保險，但也將風(fēng)向傳遞到中債增等全額擔(dān)保方。

對中債增來說，在為企業(yè)擔(dān)保過程中，面臨的最大風(fēng)險就是代償風(fēng)險，所以，中債增這類機(jī)構(gòu)有著與生俱來的風(fēng)險意識。在風(fēng)險文化、風(fēng)險管理組織架構(gòu)、風(fēng)險政策、風(fēng)險制度、風(fēng)險流程控制及風(fēng)險管理結(jié)束等方面不斷進(jìn)行著完善。

為有效控制風(fēng)險，中債增主要以“擔(dān)保公司擔(dān)保、第三方保證擔(dān)保、股票質(zhì)押、股權(quán)質(zhì)押、房產(chǎn)土地抵押等形式作為風(fēng)險緩釋措施”。目前存量增信項目中，絕大部分都提供了相應(yīng)的風(fēng)險緩釋措施。

多方求證獲悉，8月底9月初這一輪中票發(fā)行中，房企也均向中債增提供了風(fēng)險緩釋措施，即中債增對房企發(fā)行債券提供全額擔(dān)保，房企通過第三方或?qū)嵨镔Y產(chǎn)進(jìn)行反擔(dān)保。

本次龍湖和新城發(fā)行的中票，發(fā)行方均向中債增提供相應(yīng)的不動產(chǎn)資產(chǎn)作為反擔(dān)保抵押物；如果屆時中債信用需要為發(fā)行人代償票據(jù)，則可以通過處置反擔(dān)保抵押物來挽回?fù)p失。

8月底到9月初，美的連續(xù)發(fā)行了兩期中票，其中第二期中票發(fā)行的10億元，由招商銀行、民生銀行和浙商銀行（601916）提供信用風(fēng)險緩釋工具，為票據(jù)進(jìn)行類似全額擔(dān)保，其中招商銀行擔(dān)保5億元，民生銀行和浙商銀行各擔(dān)保2.5億元。

美的的第三期10億元中票由中債信用進(jìn)行全額擔(dān)保。不同于龍湖和新城以不動產(chǎn)作為反擔(dān)保措施，美的置業(yè)的這兩期票據(jù)發(fā)行中，均由美的集團(tuán)（000333）對擔(dān)保方提供了反擔(dān)保。一旦發(fā)生違約，擔(dān)保方可以向美的集團(tuán)進(jìn)行追償。

此次碧桂園發(fā)行的15億元中票，反擔(dān)保措施更為復(fù)雜，碧桂園將相應(yīng)的實(shí)物資產(chǎn)抵押給佛山交投、佛山地鐵投資等兩家佛山市城投公司，由兩家城投公司為中債增給碧桂園提供了反擔(dān)保。

對中債增公司來說，與實(shí)物資產(chǎn)抵押物作為反擔(dān)保措施相比，更傾向由第三方公司來進(jìn)行反擔(dān)保。

除了反擔(dān)保措施外，擔(dān)保費(fèi)用也是房企的發(fā)行成本之一。

這次發(fā)行中票的幾家民營房企中，年化利率普遍在3.5%以下，與歷史發(fā)行類似票據(jù)相比，成本有所下降，但如果加上擔(dān)保費(fèi)用后，綜合成本并不會低太多。

多方了解獲悉，這一次中債增提供擔(dān)保的擔(dān)保費(fèi)用折合成年化利率在1.05%左右，不同房企有小幅變化，但總體相差不大。不過，這一說法并沒有獲得中債增及發(fā)行房企的證實(shí)。

可供參考的是，美的置業(yè)發(fā)行的2022年第二期中票，招商銀行、民生銀行和浙商銀行提供信用風(fēng)險緩釋工具的費(fèi)用是年化1.5%；5月，新城控股發(fā)行中票，中債增提供信用風(fēng)險緩釋工具的費(fèi)用折合成年化利率是1.53%。

難解

2022年前8個月，在房地產(chǎn)國內(nèi)信用債發(fā)行總額中，央企國企及地方國企合計占比接近九成，民企占比從危機(jī)前的50%左右下滑至不足5%。除了濱江等個別房企，民營房企幾乎消失在信用債市場。

2022年以來，受房企爆雷、房地產(chǎn)項目交付延遲、購房者斷貸等一系列事件影響，購房者信心和預(yù)期受到影響，雖然房地產(chǎn)市場從5月開始緩慢復(fù)蘇，但7月、8月，又調(diào)頭向下。

銷售規(guī)模超千億的某房企人士告訴，9月以來，市場成交還在持續(xù)下行，房企生存日益艱難，挽救市場、拯救房企信用，成為各方共同目標(biāo)。

該人士解釋，房企信用一頭連接融資市場，另一頭連接著房地產(chǎn)銷售市場，這兩個市場都是房企主要現(xiàn)金來源，“民企與國企差就差在這里，國企既能融到資，房子也能賣出去，但民企兩頭都不行”。

對民營房企坍塌的信用，監(jiān)管部門也意識到潛在的風(fēng)險性，并開始逐步加大救助力度。針對房地產(chǎn)市場，推出了規(guī)模龐大的保交付行動；針對融資市場，則試圖采取全額擔(dān)保的方式喚醒投資人的信心。

但多數(shù)民營房企依然面對兩個難題：其一，全額擔(dān)保發(fā)債的模式是否具備持續(xù)性？能否讓投資人重拾信心？接受采訪的多數(shù)機(jī)構(gòu)及房企人士均表示，具體效果還有待進(jìn)一步觀察。

其二，保交付行動，一定程度上可以讓購房者恢復(fù)信心，尤其是為停工項目注入資金后，可以實(shí)現(xiàn)沉淀資產(chǎn)的變現(xiàn)，但保交付并不一定能覆蓋所有項目，尤其是新開工項目，如何讓購房者相信項目不會停工，并不是一件容易的事。

9月14日，住建部新聞發(fā)言人王勝軍表示，8月，住建部會同財政部、央行等有關(guān)部門出臺專門措施，以政策性銀行專項借款的方式，支持有需要的城市推進(jìn)已售逾期難交付的住宅項目建設(shè)交付，“目前專項工作正在緊張有序的進(jìn)行當(dāng)中”。

根源依然在市場預(yù)期和信心。上述千億房企人士表示，只要各方依然在努力，房企自身不放棄，市場信心和預(yù)期總有一天會恢復(fù)。

多數(shù)房企人士認(rèn)為，無論是全額擔(dān)保發(fā)債，還是保交付行動，都是暫時性措施，并不能從根本上解決民營房企的信用問題，但給企業(yè)贏得了一定時間和空間，在當(dāng)前形勢下，時間和空間恰恰是民營房企之所需。

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