觀點網 “賭博和投資之間的那條線是人為的，而且非常細。或許‘投資’的最好定義是‘賠率對你有利的賭博’。”這是電影《大空頭》其中的一句經典臺詞。

《大空頭》講述了中一群年輕人用CDS做空美國房產，CDS淪為金融機構相互之間進行賭博的工具，因而一度被認作為引發美國次貸危機的始作俑者或助推劑。

3月7日晚間，資本市場消息稱，雅居樂集團旗下廣州番禺雅居樂房地產開發有限公司正在考慮發行兩年期10億元人民幣債券。

(相關資料圖)

這筆債券將在境內交易所市場上市，可能附帶CDS違約保護。

CDS再現，對于雅居樂或其他流動性緊張的民企是否能實現補血的效果呢？

信用違約互換

何為CDS？為何沒有在中國發展起來？

據觀點新媒體了解，CDS中文名稱為信用違約互換，又稱貸款違約保險、信貸違約掉期，是國外債券市場中頗為常見的信用衍生產品。

CDS是信用保護買方和信用保護賣方之間簽訂的雙邊金融合約，是一種場外交易衍生金融工具，交易過程中信用保護買方在違約事件發生時間或到期日之前定期向信用保護賣方支付固定的保險費。

簡單來說，創設CDS的金融機構向購買CDS的主體收取費用，當CDS合約中規定的標的資產出現違約時，由創設機構向購買主體賠付違約造成的損失。

但這是一個“零和游戲”，購買方賺取的錢，是由創設方賠付的。

從結構上看，CDS與信用保險較為相似，賣方收取一定的“保險費”后，信用風險轉移到了“信用保護賣方”。CDS最初設立的目的即轉移信用風險，只不過后面被美國玩家“玩壞了”而已。

通過發行帶有CDS合約的債券進行融資，中小企業可以降低融資成本，降低融資難度。

實際上，早在2022年5月16日就有媒體消息稱，碧桂園、龍湖、美的置業3家民營房企被監管機構選定為示范房企，將陸續發行人民幣債券。為吸引投資人，創設機構將同時發行包括信用違約掉期（私募CDS）或信用風險緩釋憑證（CRMW）在內的信用保護工具。

同年5月20日，碧桂園公告稱，擬發行債券總規模不超過人民幣5億元（含），債券為3年期，票面利率定為4.5%，募集資金將用于置換發行人對“19碧地01”債券回售墊付的自有資金。

碧桂園該次發行正是啟用了CDS信用保護合約，亦是其首次啟用信用工具融資。

龍湖也發行了規模5億元公司債、4.02億元供應鏈ABS，前者是民營房企首單創設信用保護合約（CDS），后者是市場首單民營房企信用保護憑證成功設立。

碧桂園與龍湖債券啟用的CDS是由中證金融聯合多家券商創設，中證金融由上海證券交易所、深圳證券交易所和中國證券登記結算有限責任公司共同發起設立。

另據數據統計，2022年5月之后，6筆CRMW支持新城控股、大連萬達、美的置業等3家民營房企發債30億元；而在此前，CRMW標的主體并無地產企業。

信用保護工具是拓展民營企業融資途徑的創新性措施，有利于提高企業債券融資能力、緩解民營企業融資難情況。事實上能符合要求的民企并不多，因而對于“暴雷”企業融資補血并不可觀。

但之后出現的由中債信用增進投資公司（簡稱“中債增”）提供擔保的方式，更為頻繁地被房企使用，碧桂園、龍湖、新城、美的置業、旭輝、卓越商管、金輝等企業都先后發行了相關債券。

去年5月新城、旭輝公告都提到借助CDS等工具發行債券，有小道消息稱金科因未找到足夠投資者引入CDS發行新債券失敗，后續CDS便鮮少出現，直到此次雅居樂再現身。

房地產行業已出現大量違約情況下，誰來創設CDS呢？有市場分析人士指出，除非是政策性機構愿意身先士卒，否則市場主體不敢以身涉險。

他表示，中國CDS市場尚未發展到足夠大的規模，能否切實的解決民營企業融資的困境還不可知。

“豐富”的融資

有研究認為，思考能力和創造力在受限的條件下更為活躍。

而雅居樂在受限的融資方式里可謂是花樣百出。

3月7日晚間，資本市場消息稱，雅居樂集團旗下廣州番禺雅居樂房地產開發有限公司承銷商向投資者發送了材料和說明，正在考慮發行兩年期10億元人民幣債券，第一年之后有回售選擇權。這筆債券將在境內交易所市場上市，可能附帶CDS違約保護。

如果成功發行，雅居樂將是繼碧桂園、龍湖、旭輝后創設CDS債券的公司。

另據中盈盛達融資擔保3月6日公告披露，其作為擔保人與雅居樂（作為被擔保人）訂立擔保協議。中盈盛達為企業債券提供擔保，提供擔保的服務費將為每年擔保金額的2.5%。

擔保責任期限為雅居樂發行的企業債券存續期限（不超過24個月）及屆滿后兩年止（擔保責任期限）。于擔保責任期限內，中盈盛達應就雅居樂于企業債券項下的還款義務提供不可撤銷的連帶責任擔保，擔保范圍包括企業債券的本金（不超過人民幣2億元）及利息，以及違約金等。

資料顯示，中盈盛達是擁有省、市、區三級政府國資參股背景，集融資擔保、非融資擔保、小額貸款、小額助貸、典當、創投、咨詢服務為一體的中小企業系統化融資服務供應商，總資產逾11億元。

除了上述采用增加地方擔保公司為債券提供擔保的增信新模式，雅居樂早前在2022年6月末，還通過香港的英皇道柏架山道項目公司，獲授予本金總額為8.94億港元2024年到期的夾層融資。

進入2023年，雅居樂融資動作并不少。

該公司于1月11日宣布，先舊后新配售2.185億股份籌4.89億港元現金。而在2022年11-12月，雅居樂兩次配股融資籌資凈額約14億港元，配售合共5.6億股股份。

1月18日，雅居樂完成發行12億元、3年期中期票據，票面利率為4.7%，該票據由中債信用增進投資股份有限公司提供全額無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保。

再到2月23日，交易商協會決定接受雅居樂中期票據注冊，注冊金額為20億元，注冊額度自本通知書落款之日起2年內有效，可分期發行，由中信證券股份有限公司和恒豐銀行股份有限公司聯席主承銷。

不過，即使雅居樂成功試水CDS融資補血，短期內緩解資金鏈問題，但中長期來看，還是需要靠銷售恢復。

截至2023年2月28日止兩個月，雅居樂預售金額合計為125.6億元，同比減少10.92%，而對應建筑面積為82.7萬平方米；平均售價為每平方米15189元。

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